Obbligazionisti Grecia retail appesi ad un filo

L’accordo firmato l’altra notte in sede europea , accordo che apre la strada agli aiuti europei alla Grecia, cambia poco le prospettive per i possessori retail di obbligazioni greche. L’unica vera novità è la variazione dell’accordo con le banche con aumento della quota di partecipazione dal 50 al 53,5% e nuove modalità di scambio.

Swap obbligazioni Grecia

L’accordo con i privati (Psi) prevede un taglio nominale del 53,5% sui titoli in portafoglio che saranno scambiati (swap)  con nuovi titoli. Nel dettaglio:

• 15% in titoli garantiti EFSF,  quindi titoli ad alto rating,  a 2 anni. Dovrebbero esser titoli senza cedola (questo aspetto non è ancora chiaro) pagati 15  dopo due anni;
• 31,5% in titoli a 30 anni con ammortamento dall’undicesimo anno (ammortamento significa che inizieranno a rimborsare la quota capitale dall’11° anno fino alla fine. In pratica è come se fossero 20 obbligazioni con scadenza da 11 a 30 anni). Queste obbligazioni avranno cedola step-up: 2% fino a febbraio 2015, 3% per i successivi 5 anni, poi fino alla scadenza del 2042 il 4,3%.  Valore atteso: circa 10-15 punti (anche se questo è un valore teorico, poi ovviamente contano le valutazioni di mercato)
• il rateo interessi maturato sarà liquidato con bond EFSF a 6 mesi
• infine è stato aggiunto un titolo PIL con nominale pari alle nuove obbligazioni (31,5) che a partire dal 2015 pagherà eventuali cedole dell’1% in base all’andamento del PIL greco o al saldo primario del debito.

Riassumendo si otterrà nel breve un valore prudenziale del 25% (massimo 30%)  più il rateo interessi (non considero la quota PIL che è molto aleatoria e di difficile stima).

 

Le prossime scadenze

Per gli obbligazionisti retail tutto dipenderà dalle prossime scadenze a iniziare dalla prima: l’approvazione delle cosiddette CAC, clausole contro le azioni collettive:

1. il Governo greco e successivamente il Parlamento dovranno varare e approvare le clausole di azione collettiva per i bond governativi sotto la legge ellenica (attenzione al termine “legge ellenica”)
2. dal varo delle CAC i privati detentori di obbligazioni greche avranno circa due settimane per decidere se aderire allo Swap
3. a inizio marzo i governi europei dovranno ratificare l’accordo di ieri
4. l’8 marzo dovrebbe essere formalizzata l’offerta di scambio da concludersi entro l’11
5. 20 marzo: scadono 14,5 miliardi di euro di bond greci

Il primo elemento da valutare è l’adesione allo swap volontario. Le attese (o meglio le speranze) dell’Europa e del FMI sono per una partecipazione del 95%, quota necessaria  per riportare i conti pubblici greci ai livelli desiderati. Alla luce delle modalità di swap appare però poco probabile che venga raggiunta tale quota e quindi che la ristrutturazione possa avvenire in modo volontario.

Perciò diventeranno determinanti le clausole che saranno votate in settimana dal Parlamento ellenico. In pratica si voterà l’aggiunta di una clausola al contratto di sottoscrizione delle obbligazioni che vieta la possibilità di azioni collettive. Essendo una norma introdotta con validità retroattiva occorre però che venga convalidata da una maggioranza qualificata di coloro che detengono i diritti, vale a dire gli obbligazionisti. A tal proposito la legge greca richiederà la maggioranza dei due terzi. Basterà quindi l’adesione del 66% dei detentori di titoli greci per estendere la validità dell’accordo a tutti.  In sintesi: se non si raggiunge una quota di partecipazione ottimale per riportare il rapporto debito – PIL vicino al 120% (adesione che secondo le stime dovrebbe essere tra il 90-95%), ma si raggiungerà il 66%, saranno introdotte le CAC e lo swap diventerà obbligatorio per tutti. In questo caso non è nemmeno così scontato che venga dichiarato il default (con conseguente pagamento dei CDS) visto che l’ISDA vuole evitarlo e potrebbe rifarsi alla volontarietà dell’accordo su base maggioritaria. Default o no, in questo caso per il piccolo risparmiatore retail poco cambia: sarà infatti coinvolto nello scambio.

Speranze per l’investitore retail

All’investitore retail in questo caso, che risulta il più probabile, resta da sperare che:

1. non si faccia in tempo a chiudere tutto entro il 20 marzo e quindi per prendere tempo si paghi regolarmente il titolo in scadenza. Le possibilità di questo evento sono quasi nulle. Ad oggi, dopo l’accordo di ieri, il calendario sembra segnato e solo qualche complicazione politica potrebbe ritardarlo, Certo ogni ritardo aumenterebbe le chance di questa ipotesi;
2. tra le clausole che saranno introdotte nel contratto, oltre alle CAC venga stabilita anche qualche forma di tutela per gli investitori retail con quote ridotte di valore nominale (es. sotto 100.000 euro). Si tratta evidentemente di una soluzione politica tesa a salvaguardare i risparmiatori greci. Tale norma non potrebbe però far discriminazioni fra cittadini comunitari per cui anche gli italiani sarebbero coinvolti. Anche questa ipotesi però ha poche chance perché potrebbe far sorgere contenziosi sia in sede europea (Germania e Finlandia sono contrarie) sia fra gli obbligazionisti; inoltre risulta complicata da attuare nella pratica. Il Governo greco potrebbe aggirare l’ostacolo introducendo una sorta di incentivo agli obbligazionisti greci (es. deduzione fiscale delle perdite) ma ovviamente questo interessa poco l’investitore italiano

 

Non tutte le obbligazioni greche sono uguali

Se ricordi, quando ho introdotto il tema delle CAC ho sottolineato il termine di diritto ellenico. Non tutti i titoli governativi greci infatti sono di diritto ellenico. Alcuni sono di diritto estero (il codice ISIN non inizia con GR), in particolare di diritto inglese. Il Governo greco non può introdurre o modificare le norme su questi titoli. La legge inglese già prevede le CAC e per le obbligazioni emesse prima del 2004 richiede una maggioranza del 66% degli obbligazionisti per modificare i termini di pagamento e renderli obbligatori per tutti. Per le emissioni successive è richiesta una quota del 75%.

Non si sa di preciso quanti siano questi bond, si stimano fra 25-35 miliardi di euro di valore nominale. Il problema per la Grecia è che se su questi titoli le adesioni non supereranno le quote richieste rischia di esser costretta a rimborsarle normalmente. O acquisirle sul mercato secondario se risulterà più conveniente (e già nell’accordo di ieri ha fatto capolino l’ipotesi di acquisto di titoli sul mercato). L’alternativa è che la Grecia forzi la situazione coinvolgendo comunque questi titoli nello swap, ma in tal caso il rischio di azioni legali internazionali è molto forte e le probabilità di vincere scarse.

La questione quindi è: su questi titoli saranno raggiunte le quote richieste? La risposta è difficile ma ancora una volta gli Hedge Funds potrebbero essere stati più furbi delle Istituzioni.  Se gli Hedge avessero concentrato i loro acquisti su questi titoli potrebbero detenere una quota del 25,1%, quota sufficiente a non consentire la variazione delle regole sui termini di pagamento.

In questo caso sarebbe un problema non solo per la Grecia ma anche per l’Europa. Si aggiungerebbero infatti altri miliardi da rimborsare, con necessità di un altro intervento di soccorso.  In ogni caso la telenovela non sarà finita. Anche dopo questo ulteriore salvataggio sarà comunque necessario un terzo intervento europeo.

Leggi l’aggiornamento sullo swap delle obbligazioni greche

ps. un lettore mi ha chiesto un’opinione su un libro Come la Grecia. Quando la crisi di una nazione diventa la crisi di un intero sistema per approfondire il tema greco. Non ho letto il libro ma dubito di questi libri improvvisati che sembrano sfruttare il momento. Piuttosto consiglio un classico, purtroppo poco noto in Italia, La grande depressione di Rothbard che parla della crisi del ’29 ma ben illustra la situazione attuale e le ragioni della crisi (banche e Stati). A prescindere, una lettura consigliata a tutti coloro che si interessano di economia e finanza (è anche scontato).