Nel suo recente discorso al Congresso, il presidente della Federal Reserve Jerome Powell ha detto: “Il livello finale dei tassi di interesse è probabile che sia più alto di quanto precedentemente previsto” e “il ripristino della stabilità dei prezzi richiederà probabilmente che manteniamo una politica monetaria restrittiva per un certo tempo”.
Come il mondo finanziario è cambiato da allora? Silicon Valley Bank e Signature Bank, con circa $200 miliardi e $100 miliardi di attività rispettivamente, sono crollate. Oltre il 90% dei depositi di Silicon Valley Bank e Signature Bank non erano assicurati. I depositi non assicurati sono comprensibilmente soggetti a corse. Inoltre, entrambe le banche avevano investito quantità significative in obbligazioni a lungo termine. Quindi, con la rapida crescita dei tassi di interesse, il valore dei loro portafogli obbligazionari è diminuito. Quando SVB ha venduto alcune di queste obbligazioni per raccogliere fondi, le perdite incorporate nel suo portafoglio obbligazionario hanno cominciato a emergere, dando il via alla corsa dei depositanti che ha portato alla sua chiusura.
Il timore è che altre banche possano avere la combinazione tossica di attività sensibili ai tassi di interesse a lungo termine finanziate da depositi a breve termine. Se i depositanti rimangono in preda al panico, potrebbero fallire altre piccole e medie banche. Dopotutto, quale tesoriere aziendale vorrebbe confessare al suo CEO di non aver spostato i depositi aziendali in una grande banca solida, conoscendo lo stress che i clienti di Silicon Valley Bank hanno affrontato? Non sorprende che il governo abbia garantito tutti i depositi.
Ci sono molte colpe in ciò che è successo. Ma lasciando da parte la gestione del rischio delle banche e gli apparenti fallimenti dei supervisori bancari, ci sono domande più profonde. Perché i depositi non assicurati sono cresciuti così rapidamente durante la pandemia? Perché le banche sono così pesantemente investite in portafogli di titoli a lungo termine? Perché stiamo vedendo corse alle banche così presto dopo che la Fed ha allagato il sistema di liquidità?
Parte della risposta si trova nella politica di “quantitative easing”, una forma di allentamento monetario adottata dopo la crisi finanziaria globale, in cui la Federal Reserve (e la BCE) compra titoli dal mercato in cambio di proprie riserve liquide.
Il quantitative easing è difficile da disfare perché il settore finanziario diventa dipendente dalla liquidità facile. Le banche commerciali, che detengono tipicamente le riserve fornite dalla Federal Reserve durante il quantitative easing, le finanziano con depositi a breve termine, non assicurati e prelevabili a vista. Infatti, mentre la Federal Reserve ha ripreso il quantitative easing durante la pandemia, i depositi bancari non assicurati sono passati da circa 5,5 trilioni di dollari alla fine del 2019 a oltre 8 trilioni di dollari nel primo trimestre del 2022.
Inoltre, anche se le riserve della Federal Reserve sono gli asset più sicuri al mondo, pagano poco. Quindi, per finanziare il possesso delle riserve, le banche sostituiscono persino i loro depositi a termine più stabili ma costosi con depositi a vista a basso costo. Che il quantitative easing sia associato non solo ad un aumento delle dimensioni del bilancio della banca centrale, ma anche ad una espansione del bilancio del sistema bancario e dei suoi depositi non assicurati a vista, è stato poco valutato.
Inoltre quando la Federal Reserve ritira riserve dal sistema attraverso la politica di “quantitative tightening”, il settore bancario non riduce rapidamente i depositi non assicurati che ha emesso. Quindi, il sistema diventa un incidente in attesa di accadere, poiché i depositi non assicurati possono essere ritirati al primo segnale di difficoltà.
La vulnerabilità è stata aumentata dall’avidità. Banche come SVB non si accontentavano di detenere riserve a basso rendimento. La loro ricerca di rendimento le ha portate a detenere titoli a lungo termine. Hanno guadagnato piccoli spread finché i tassi d’interesse sono rimasti bassi, con il rischio di grosse perdite se la Federal Reserve avesse alzato i tassi in modo repentino; un classico caso di raccogliere spiccioli davanti ad un rullo compressore.
Abbiamo visto una preview più lieve l’ultima volta che la Federal Reserve ha iniziato a stringere la politica di quantitative easing, a partire dalla fine del 2017. Anche piccoli aumenti imprevisti della domanda di liquidità, come un’improvvisa impennata del conto del Tesoro presso la Federal Reserve, hanno causato una grande dislocazione nei mercati del repo del Tesoro nel settembre del 2019. La Federal Reserve ha interrotto la politica di quantitative tightening e ha ripreso ad iniettare riserve, ma non è stato sufficiente per evitare che il sistema si bloccasse di nuovo con l’inizio della pandemia nel marzo del 2020. La risposta?
Ancora più quantitative easing della Fed, ancora più emissione di depositi non garantiti dalle banche e ancora più vulnerabilità del sistema nel momento in cui la Fed cambia rotta. Ma questa volta c’è un problema aggiunto. La Fed ha dovuto aumentare rapidamente i tassi di interesse, causando potenziali problemi di solvibilità anche se banche come la SVB avevano emesso troppe richieste di liquidità. In sintesi, il quantitative easing e il lungo periodo di bassi tassi di interesse hanno aumentato le vulnerabilità nel sistema finanziario che emergono con la stretta della Fed.
Maggiore è la scala del quantitative easing e maggiore è la sua durata, più la liquidità del sistema bancario e dei mercati finanziari diventa abituale. Idealmente, ciò significa che la Fed dovrebbe impiegare più tempo per normalizzare il suo bilancio (e idealmente anche i tassi di interesse). Purtroppo, le preoccupazioni per la stabilità finanziaria entrano in conflitto con il mandato della Fed di combattere l’inflazione. Infatti, alcuni operatori di mercato si aspettano ora tagli dei tassi in un periodo di inflazione significativamente sopra la soglia, oltre che la fine del quantitative tightening. Se i problemi del settore finanziario non rallenteranno l’economia, tali azioni potrebbero rendere la lotta contro l’inflazione più lunga e costosa. Nel riesaminare la regolamentazione in qualsiasi autopsia, forse la Fed ha bisogno di scrutinare le proprie politiche, in particolare il quantitative easing.